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上证观察家|刘健钧:理解创业投资需把握四种语境

时间:2019-06-22 01:58 新供给经济学研究院

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证监会私募基金监管部副主任 刘健钧

(根据在第七届中国创业投资行业峰会演讲整理)

编者按:一直以来,业界学界都在呼吁对创业投资基金(以下简称创投基金)给予特别扶持并实行差异化监管。但是,其前提是如何理解创投基金,并将之与一般股权投资基金(以下简称股权基金)区分开来。正是这个前提性问题迄今未能得到解决,构成了推进创投基金特别扶持和差异化监管的重要瓶颈。在杭州举行的第七届中国创业投资行业峰会上,中国证监会私募基金监管部副主任刘健钧博士运用语言分析哲学方法论,分析了创业投资概念起源和演变的全过程,并基于四种不同的语境,厘清了创业投资的习惯性概念、学术概念、法律概念和政策概念的不同含义,对业界理解创业投资政策与法律体系建设具有重要启发意义。

一、国内对创业投资概念的五种不同理解

1、以为创业投资即风险投资,故只能是科技投资

我国所称“创业投资”系从英文“venture capital”一词意译过来。在相当长的一段时期,该词被翻译为“风险投资”或者“风险资本”。既然是“风险投资”,故难免将之理解为“具有极高失败危险的科技投资”,并将“风险投资”的本质特点归纳为“高风险、高科技、高收益”。

应该说,创业投资不仅是一种风险投资,而且是一种高风险投资,所以,英语或是一些其他西语国家用“venture capital”指称“创业投资”或“创业资本”是可以理解的,而且也不会引起歧义。因为,创建企业这种特殊意义上的创业活动无疑需要冒险,所以,这些国家已习惯于用“venture”来指称“创业”。正如用“joint-venture”来指称“共同冒险创建企业的结果”即“合资企业”。但是,由于其本质内涵是“对创业企业进行财务投资”,而非一般意义上的风险投资,所以,结合我国语境,将之翻译为“创业投资”或者“创业资本”可能更利于理解。正如咱们中国人为了敬爱妻子,将之称为“老婆”,大家都能理解。但若将中文的“老婆”一词翻译成英文,就不宜直译,而更宜意译为英语国家容易理解的相应称谓。

事实上,即使是在英语语境中,“创业资本”(venture capital)也不简单等同于“风险资本”(risk capital)。因为,与后者相对应的是“安全资本(security capital):“安全资本”特指已设定留置和担保,本金和收益都有确定性的资本;“风险资本”则指未设定留置和担保,本金和收益都有不确定性的资本。正如“venture business”(创业企业)不同于“risk business”(风险企业)、“venture management”(创业管理)不同于“risk management”(风险管理)、“venture economics”(创业经济学)不同于“risk economics”(风险经济学)。

按照创业管理学定义,所谓“创业”,特指“基于技术创新、盈利模式创新、组织管理创新等创新要素,创建全新企业的过程”。显然,学术意义上的“创业”与日常用语中的“创业”概念是不可等同的,创业管理学意义上的创业活动无疑是冒高风险的。因此,结合中国语境,“创业投资”概念应该既能揭示本质内涵,又能体现其“冒险支持创业”所特有的高风险特点。所以,即使是非要在名称中再突出强调“风险”二字,也最好称为“风险创业投资”或者“冒险创业投资”。称为“创业风险投资”就不太合符中文词汇的组词原则和习惯。正如为了体现“创业企业”的风险性,可以称为“风险创业企业”,却不宜称为“创业风险企业”一样。

在政策层面,无疑要鼓励创业投资尽可能多地支持科技创业。然而,创业投资作为商业性投资活动,考虑的首要因素是投资回报,故必然要求被投资企业具有高成长性。尽管高技术领域中的高成长性企业较多,但不排除有些高技术只是阳春白雪,不必然支撑企业高成长。相反,有些营销模式创新、管理模式创新的企业也具有高成长性。所以,即使将创业投资称为“风险投资”也并不必然就是“科技投资”。

2、以为创业投资必须是早期投资

后来好不容易将“风险投资”正名为“创业投资”了,又有人认为,即便是改称为“创业投资”,其高风险特点也是不可抹煞的,故也必须投资具有高风险的早期企业才行。然而,事实是不是如此呢?

先来看看历史上欧盟创业投资最活跃时的2000年数据(此后欧盟因历经网络泡沫破灭、国际金融危机、英国脱欧等事件,其创业投资受到较大冲击)。彼时,英国的并购投资尚未从创业投资中分离出来,故创业投资是个广义概念。在广义概念中,创业投资对种子期、起步期等早期企业的投资,合计才19.4%;投资较多的是创业中期即扩张期,占37.1%;投资创业后期的最少,仅占2.7%;对重建期的并购投资最多,占41.2%。。

再来看看美国在股权投资(即对重建期的并购投资)于2007年终于正式从广义创业投资分化出来之后的2015年数据,这个时候的口径与目前国家发展改革委和中国基金业协会的口径最为接近。据美国创业投资协会数据,投资种子期、起步期等早期企业也较少,合计才占36%;投资最多的是扩张期,占37%,投资创业后期也不少,占27%。近年美国创业投资协会将扩张期合并进创业后期,创业后期的投资额占比就更高了。

3、以为创业投资是对成长期之前企业的投资

在澄清“创业投资必须是早期投资”误解后,又有人说,那创业投资也应该是“对成长期之前企业的投资”。因为,对成长期企业的投资已经是股权投资了。

然而,这种理解同样没有经过周密的逻辑推理,故并非科学的界定。尤其是这种分类连逻辑周延性问题都没有解决。因为,按照基本的逻辑学原理,要区分两个不同事物,就必须找出一事物之区别于他事物的本质差异性。然而,令人费解的是:一方面,有人出于自己的理解,要将自己的基金称为“成长投资基金”,以便与创投基金区别开来;另一方面,世界各国的学术界通常也是用投资对象具有“成长性”来界定创投基金。显然,用同样的“成长性”特点是没法区分创业投资和成长性股权投资的。事实上,迄今为止,美国创业投资协会等全球主流创业投资协会仍将所谓“成长投资基金”统计为“创投基金”。

4、以为创业投资是对尚未有清晰盈利模式企业的投资

也有人说,可以用“盈利模式清晰与否”来区分创业投资和股权投资:投资盈利模式尚不清晰的企业,才是创业投资;投资盈利模式已经清晰的企业,就应该是股权投资了。

然而,“盈利模式清晰与否”其实是个主观标准。同样一家企业,在有独到慧眼的创业投资家看来,其盈利模式可能已经清晰易见;在眼光相对较差的并购投资家即股权投资家而言,则可能不容易看懂。因此,按“盈利模式清晰与否”标准来判断企业的特点并作为区分创业投资和股权投资的标准,就很可能见仁见智。

5、以为创业投资是对尚未有盈利企业的投资

还有人说,可以用“盈利与否”来区分:投资尚未盈利的企业,才是创业投资;投资已经有盈利的企业,就应该是股权投资了。

然而,对某个创投基金管理机构而言,如果碰到了一个已经赢利但仍有很好成长性的企业,就会因为“应将其界定为股权投资”而放弃投资?相反,对某个股权基金管理机构而言,正好碰到了一个已经体现出很好成长性却还没有赢利的企业,就一定要因为“应将其界定为创业投资”而放弃这个绝好的投资机会?

二、语言分析哲学:超越概念之争的方法论

自1985年我国开始探索发展创业投资至今,30多年时间已经过去。然而,到如今国内仍然在“创业投资”基本概念上争论不休。1999年前后,主要是争论“venture capital”是该翻译成“创业投资”还是“风险投资”。最近几年,则总是在“如何区分创业投资和股权投资”上达不成共识,结果都影响了政策立法和差异化监管体制建设。

如何才能超越旷日持久的创业投资概念之争?

恐怕还不宜仅从字面意义,凭着感觉想当然。在这个问题上,我以为语言分析哲学方法论可能会给我们一些启示。

语言分析哲学的创始人维特根斯坦,通过考察人类有史以来的哲学纷争,解决了一个长期困扰哲学界的大难题。过去,哲学家们总是将各种哲学纷争归结于逻辑推理出了问题;而维特根斯坦通过考察发现,其实绝大多数哲学纷争并不是因为逻辑推理出了问题,而是因为大家争论的不是同一个概念!为何大家争论的往往不是同一个概念?是由于概念歧义。

在维特根斯坦看来,语言符号作为概念的物质载体,其本身没有任何实际意义。语言符号的实际意义是丰富的语言实践所赋予的。由于语言实践总是变化发展着的,因此,总在不断地给语言符号赋予新的含义。但遗憾的是,人类并不理解这个简单的道理,总是倾向于从语言符号的字面意义来理解其已经发生变化的实际意义。于是,语言符号竟成了阻碍人类探索真理的无形障碍!它总是很轻易地就将人们误导到字面意义这个错误的方向上去,其结果必然是在语言符号这堵无形障碍面前碰壁!“就好比无头的苍蝇掉进透明的玻璃瓶,尽管玻璃瓶壁是堵无形障碍,但由于它看上去是通向自由的捷径,于是便欣然地向它飞去。但不管它左飞右飞,前飞后飞,即使被碰得头破血流,也飞不出透明的玻璃瓶”。如何才能让掉进透明玻璃瓶的苍蝇最终能够飞出玻璃瓶?在维特根斯坦看来,办法其实并不复杂,不需要在玻璃瓶的内壁开一个出口,而只需告诉苍蝇沿着玻璃瓶壁,爬到瓶口的位置再飞出去就行。

既然人类的思维误区多起源于对语言的误解以及由此所产生的概念歧义,那么,要消除思维误区,就必须纠正对语言的看法。也就是说,必须结合概念的形成历史和演变过程,并根据特定的语境去理解概念的特定内涵,才能将语言符号的字面意义与其背后所隐含的实际意义区别开来,才能在语言与概念的迷宫中自由翱翔,并顺利到达真理的彼岸。

同理,要超越“创业投资”概念纷争,也需遵循语言分析哲学方法论,结合“创业投资”概念的形成和演变历史,以及各种不同的语境,来理解其在不同历史阶段和不同语境下的特定内涵。唯有如此,才能对“创业投资”及其概念体系有一个更加全面而准确的把握。

三、从历史考察中,领悟创业投资概念的起源演变

考察历史,创业投资作为支持创业的财务投资活动,最早可追溯到15世纪。当时在西班牙、英国、荷兰等国,为发展远洋贸易,纷纷“创建远洋贸易企业”,为适应此次创业潮对外源资本的需要,创业投资得以应运而生。到二次世界大战以后,美国西部的创业潮直接促进了创业投资从过去零星的非组织化形式,发展成为组织化的创投基金。特别是上世纪50年代以后,在美国政府大力支持下,创投基金迅速发展成为专门行业,其标志是1973年美国创业投资协会成立。

创投最早主要对处于创业各阶段的成长性企业进行增量资本投入,以支持中小企业创业创新。到上世纪80年代,创投基金已发展到足够规模,而实业企业集团的战略并购远远不能满足企业重组重建的需要。于是,创投基金很自然地将业务范围拓展到并购投资,以支持企业重建(按台湾创业投资公会说法,是支持企业再创业)。在这种背景下,创业投资概念的外延自然从经典狭义层面拓宽到广义层面。

后来,主要受以下两方面因素影响,并购投资取名为“私人股权投资”:(1)针对创投基金将大量资金从事大型企业并购投资的新状况,1992年,哈佛大学两位知名教授出版了《处于十字路口的创业投资》着作。此后,关于创投基金“挂羊头卖狗肉”的批评日益激烈起来。在这种情况下,一些专门从事大型企业并购投资的创投基金开始将自己称为“并购基金”。(2)称为“并购基金”以后,没想到很快又有两名知名记者出版了《门口的野蛮人》一书,对之作了更加激烈的批评。这种批评确实也有一定道理,因为并购基金所开展的并购投资是一种财务性并购投资,为满足投资者短期财务回报要求,难免有短期投机性。例如,通常会在企业陷入困境时低价并购,并购完成后就设法尽快将企业股权卖掉。有时甚至逼迫企业通过降低产品和服务质量、大规模裁员等途径降低经营成本,以尽早实现财务报表上的短期盈利。然而,并购基金因其能以强大的资本实力推动经济结构调整,以强有力的产权约束力促进被并购企业完善法人治理机制,故仍然顽强地发展起来。在发展到足够规模后,总要有个能够体现其某个方面特点的中性一点的称谓。考虑到“并购投资”的交易对象始终是非公开交易的“私人股权”,于是便称为“私人股权投资”。可见,最本原意义上的狭义“私人股权投资”其实乃是“财务性并购投资”!由于在我国目前语境下,当讲“股权”时通常指“非公开交易股权”,讲“股票”时通常指“公开交易股票”,所以,“私人股权投资”在我国被简称为“股权投资”。


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